上周的反彈在周五全數回吐，短期情緒受挫，但盈利基本面與股價走勢出現背離
標普500在10月6日創下約7,819點的收市紀錄後連續兩周回落，AI企業的融資壓力、加息預期與沙特遇襲推高的油價先後壓抑風險偏好，費城半導體指數10月全月下跌約15%。上周初，伊朗最高領袖提出結束戰爭的條件，加上Anthropic遞交上市申請，市場一度反彈：標普500連升三日、收復前一周的全部跌幅，費城半導體指數前四個交易日累計上升約7%，對沖基金的淨槓桿亦由10月22日約72%回升至10月29日約74%。大型科技業績未能確認AI投入的回報，四日的反彈在周五一日回吐：標普500當日下跌1.82%，收市低於前一周，費城半導體指數單日下跌7.2%，納斯達克100盤中一度較紀錄高位下跌約10%。投資部認為，回調尚未確認見底，選舉、非農與CPI公布之前，短期走勢仍將由情緒與宏觀事件主導。但從中期看，這輪回調主要來自估值與倉位的調整，而非盈利轉差：截至10月29日，已公布業績的標普500成分股第三季純利按年增長約24%，半導體的增幅更高；費城半導體指數的預測市盈率在10月下旬已回落至約19倍。投資部認為，部分盈利能見度高的AI硬件與大型平台，估值已回落至較具性價比的區間，例如SK海力士即使把2027年的盈利預測減半，市盈率仍約5.6倍，Meta亦已具備逐步建倉的條件；英特爾等一致預期仍在下修的公司，則尚未到最具性價比的區間，選擇上宜以盈利預期是否穩定為準，而非以跌幅大小為準。本周一亞洲時段，韓股與港股科技股先跌後回升，美股期貨亦有所回升，市場情緒在周五的拋售後略有修復。
增長與通脹數據支持聯儲局繼續收緊，全球主要央行同步偏鷹
上周公布的美國數據多數偏強：第三季GDP按年率增長3.4%，高於預期的3.2%；9月核心PCE按年上升3.1%、按月0.3%，符合預期但仍明顯高於目標；10月消費者信心升至91.7，遠高於預期的81。聯儲局10月議息維持利率於3.75%至4.00%，但聲明把經濟增長的描述由「穩健」上調為「強勁」，並有兩名委員主張即時加息25基點；會後達拉斯聯儲主席Logan表示仍需至少加息兩次，聖路易斯聯儲主席Musalem亦主張盡快進一步收緊。同一周，法國與意大利10月通脹均高於預期，歐洲央行12月加息的概率約九成；日本央行雖維持利率不變，但已有委員主張加息。投資部認為，聯儲局10月維持利率不變，並不代表加息周期已經結束，12月加息仍是基準情景。需要留意的是，就業與消費開始轉弱：9月實際消費持平，本周五10月非農的市場預期僅增加約6.5萬人，失業率預期4.2%；若就業明顯轉弱，加息預期可能降溫，反之則緊縮預期將延續。美債孳息率曲線上周變陡，兩年期下跌約12基點至約4.60%，三十年期則持平於約5.31%：短端回落主要來自周五股市大跌時的避險買盤與對就業轉弱的預期，超長端沒有跟隨，反映市場對財政赤字與國債供給的擔憂並未減輕。
原油的風險溢價在選前降溫，但不確定性轉移至選後
布蘭特原油10月累計上升約15%，上周五一度升至約118美元、為4月以來高位，起因是霍爾木茲海峽與波斯灣局勢反覆；本周一隨外交進展回落。伊朗最高領袖10月27日提出結束戰爭的條件，包括美方解除海上封鎖與放寬制裁，沙特、土耳其與巴基斯坦官員先後赴德黑蘭斡旋，選前降溫已部分反映在油價上。但預測市場（Polymarket，11月1日）顯示，美方在11月3日前再度打擊伊朗的概率僅約5.5%，11月15日前則升至約47.5%；UBS亦引述《華爾街日報》報道，美方已告知海灣國家為選後的短促軍事行動作準備。投資部提醒，選舉落地並不等同地緣風險落地；油價若持續維持在100美元以上，將延續通脹壓力並支持聯儲局的加息取態，這是選後兩周股債市場需要面對的主要宏觀變數。
中期選舉對市場的影響，主要通過利率傳導
截至11月1日，預測市場（Kalshi與Polymarket平均）顯示民主黨同時取得參眾兩院的概率約71%，高於9月底的約62%。投資部認為，民主黨橫掃將令增量財政政策難以推出、現有政策亦難以廢止，有利於壓低美債孳息率，其直接受惠的是利率敏感資產，而非整體股市。行業層面的監管預期則已部分反映在股價上：路透報道指，橫掃可能加強對數據中心、華爾街銀行與加密企業的監管，但分析師普遍認為相關立法難以實質威脅AI投資；CoreWeave過去一個月下跌約39%，Coinbase上周下跌12.7%，KBW銀行指數則上升0.9%。若出現共和黨保住參議院等非基準結果（概率約25%），數據中心與銀行的監管預期可能較快修正。投資部提醒，股市在選後的方向仍取決於美伊局勢、11月6日非農與11月10日CPI，而非選舉結果本身。
10月的跨資產走勢：股票與黃金被減持，美債與能源獲增持
10月全月，十年期美債孳息率由月初約5.25%回落至約4.93%，為今年最大的單月回落；布蘭特原油上升約15%；黃金卻下跌約7%，上周更跌穿4,000美元至約3,904美元，白銀上周下跌7.8%。投資部認為，在加息預期升溫、實際利率仍高的環境下，黃金的避險作用明顯減弱，避險資金集中流向美債。股票內部，資金由大型科技流向醫療、能源與必需消費，而非全面撤離股市：Alphabet大跌當日，標普500成分股中逾400隻上升；周五等權重標普500只下跌約0.8%，明顯少於市值加權指數的1.82%。中國資產方面，南向資金連續11至12個交易日淨賣出港股，滬深300指數10月錄得2016年1月以來最差的單月表現，中國10月官方製造業PMI回落至49.3，資金仍未回流中國資產。
大型科技的業績顯示需求仍強，市場改以投入能否由自身現金支付重新定價
三家雲平台的增速同步加快，Google Cloud增長103%、Azure增長48%、AWS增長39%，AI需求並未轉弱，資本開支亦沒有下調，亞馬遜並表示2027年將明顯增加。市場的獎懲取決於投入的資金來源，而非收入增速：微軟第三季自由現金流約186億美元，股價全周僅下跌0.5%；甲骨文公布2028財年下半年自由現金流轉正的時間表後，單日上升10.6%；亞馬遜過去12個月的自由現金流約為負424億美元，信用違約掉期由約63基點升至約90基點，股價下跌3.1%。Alphabet全周下跌12.6%，市場把搜索收入增速由上季約17%放緩至12%，解讀為AI開始侵蝕搜索業務；投資部的判斷不同，搜索放緩主要來自匯率與廣告投放時點，同期查詢量增速為五年最快，暫未見AI持續侵蝕搜索盈利，需要跟蹤的是自由現金流連續兩季為負與增發股份帶來的攤薄。投資部認為，大型科技股宜按現金自給能力分層看待：現金流為正、或轉正已有時間表的微軟與甲骨文較為穩健；亞馬遜本季中性、中長期配置價值正面；Alphabet與Meta短期受盈利預期下修與股本融資壓制，中長期配置價值正面。軟件板塊同樣受壓，IGV一周下跌5.7%，ServiceNow業績後單日下跌約27%，估值已進入長期區間低端，但仍需等待有機增長重新加快。
電子行業出現明顯的AI與非AI分化，根源在於記憶體產能被AI佔用
投資部所指的AI直接受益電子，是收入主要來自AI數據中心建設的環節，包括AI加速晶片、高頻寬記憶體（HBM）與伺服器DRAM、先進封裝與載板、半導體設備，以及光通訊與數據中心電力設備；非AI電子則指需求來自個人與企業終端的產品，包括PC、手機與消費電子，以及供應這些產品的通用晶片與零件。兩者過去大致同步升跌，這一季開始分道：AI伺服器大量消耗DRAM與HBM，記憶體廠商把產能優先分配給利潤更高的AI訂單，記憶體價格隨之大幅上升，同一輪記憶體漲價，對AI供應鏈是收入，對終端產品是成本。英特爾第四季收入指引為150億至160億美元，低於市場預期的約170億美元，公司預計PC市場2026年萎縮12%、2027年再萎縮10%，主因正是記憶體漲價，股價全周下跌24.4%。相反，設備與光通訊環節上升，KLA與泛林集團分別上升8.5%及3.9%，Lumentum上升11.2%。投資部認為，AI直接受益環節的基本面維持正面，PC、手機等非AI電子則宜轉為謹慎；對兼有兩類業務的公司，應先看AI相關收入的佔比，而非按板塊一併處理。本周AMD公布的數據中心與PC指引，是觀察這一分化能否延續的下一個數據點。
記憶體與存儲需要分品類看待，三類產品的供需與定價方式不同
第一類是DRAM與HBM，即AI伺服器的運算記憶體，需求直接由AI加速晶片的出貨帶動，代表公司為SK海力士、三星與美光。SK海力士第三季營業利潤約83.3萬億韓元，宣布約100萬億韓元的股東回報，並表示產能已訂至2029年，首爾本地股全周上升13.7%。投資部認為，長期協議提高了收入能見度，但協議並未設定價格下限，擴產之後的供需平衡仍未明朗，需求強勁，但記憶體作為周期行業的定價方式並未改變，現階段不宜據此給予結構性重估。第二類是硬碟（HDD），即數據中心儲存大量冷數據的低成本方案，市場由希捷與西部數據兩家主導，擴產審慎，價格與現金回收相對穩定，兩者上周分別上升2.2%及6.5%。第三類是NAND快閃記憶體與固態硬碟（SSD），AI推理帶動企業級SSD需求，但消費電子仍佔相當比重，價格與出貨節奏波動較大；Sandisk的長期協議已覆蓋其2028財年約三分之二的供應，股價全周仍下跌7.0%，鎧俠亦因季度指引低於預期下跌6.9%。投資部認為，三類產品中DRAM與HBM的需求最強、HDD的現金回收最穩定、NAND短期受出貨節奏拖累，存儲板塊不宜作為單一整體看待。
