上周的反弹在周五全部回吐，短期情绪受挫，但盈利基本面与股价走势出现背离
标普500在10月6日创下约7,819点的收盘纪录后连续两周回落，AI企业的融资压力、加息预期与沙特遇袭推高的油价先后压抑风险偏好，费城半导体指数10月全月下跌约15%。上周初，伊朗最高领袖提出结束战争的条件，加上Anthropic递交上市申请，市场一度反弹：标普500连升三日、收复前一周的全部跌幅，费城半导体指数前四个交易日累计上升约7%，对冲基金的净杠杆亦由10月22日约72%回升至10月29日约74%。大型科技业绩未能确认AI投入的回报，四日的反弹在周五一日回吐：标普500当日下跌1.82%，收盘低于前一周，费城半导体指数单日下跌7.2%，纳斯达克100盘中一度较纪录高位下跌约10%。投资部认为，回调尚未确认见底，选举、非农与CPI公布之前，短期走势仍将由情绪与宏观事件主导。但从中长期看，这轮回调主要来自估值与仓位的调整，而非盈利转差：截至10月29日，已公布业绩的标普500成分股第三季度纯利按年增长约24%，半导体的增幅更高；费城半导体指数的预测市盈率在10月下旬已回落至约19倍。投资部认为，部分盈利能见度高的AI硬件与大型平台，估值已回落至较具性价比的区间，例如SK海力士即使把2027年的盈利预测减半，市盈率仍约5.6倍，Meta亦已具备逐步建仓的条件；英特尔等一致预期仍在下修的公司，则尚未到最具性价比的区间，选择上宜以盈利预期是否稳定为准，而非以跌幅大小为准。本周一亚洲时段，韩股与港股科技股先跌后回升，美股期货亦有所回升，市场情绪在周五的抛售后略有修复。
增长与通胀数据支持美联储继续收紧，全球主要央行同步偏鹰
上周公布的美国数据多数偏强：第三季度GDP按年率增长3.4%，高于预期的3.2%；9月核心PCE按年上升3.1%、按月0.3%，符合预期但仍明显高于目标；10月消费者信心升至91.7，远高于预期的81。美联储10月议息维持利率于3.75%至4.00%，但声明把经济增长的描述由“稳健”上调为“强劲”，并有两名委员主张即时加息25基点；会后达拉斯联储主席Logan表示仍需至少加息两次，圣路易斯联储主席Musalem亦主张尽快进一步收紧。同一周，法国与意大利10月通胀均高于预期，欧洲央行12月加息的概率约九成；日本央行虽维持利率不变，但已有委员主张加息。投资部认为，美联储10月维持利率不变，并不代表加息周期已经结束，12月加息仍是基准情景。需要留意的是，就业与消费开始转弱：9月实际消费持平，本周五10月非农的市场预期仅增加约6.5万人，失业率预期4.2%；若就业明显转弱，加息预期可能降温，反之则紧缩预期将延续。美债收益率曲线上周变陡，两年期下跌约12基点至约4.60%，三十年期则持平于约5.31%：短端回落主要来自周五股市大跌时的避险买盘与对就业转弱的预期，超长端没有跟随，反映市场对财政赤字与国债供给的担忧并未减轻。
原油的风险溢价在选前降温，但不确定性转移至选后
布兰特原油10月累计上升约15%，上周五一度升至约118美元、为4月以来高位，起因是霍尔木兹海峡与波斯湾局势反复；本周一随外交进展回落。伊朗最高领袖10月27日提出结束战争的条件，包括美方解除海上封锁与放宽制裁，沙特、土耳其与巴基斯坦官员先后赴德黑兰斡旋，选前降温已部分反映在油价上。但预测市场（Polymarket，11月1日）显示，美方在11月3日前再度打击伊朗的概率仅约5.5%，11月15日前则升至约47.5%；UBS亦引述《华尔街日报》报道，美方已告知海湾国家为选后的短促军事行动作准备。投资部提醒，选举落地并不等同地缘风险落地；油价若持续维持在100美元以上，将延续通胀压力并支持美联储的加息取态，这是选后两周股债市场需要面对的主要宏观变量。
中期选举对市场的影响，主要通过利率传导
截至11月1日，预测市场（Kalshi与Polymarket平均）显示民主党同时取得参众两院的概率约71%，高于9月底的约62%。投资部认为，民主党横扫将令增量财政政策难以推出、现有政策亦难以废止，有利于压低美债收益率，其直接受惠的是利率敏感资产，而非整体股市。行业层面的监管预期则已部分反映在股价上：路透报道指，横扫可能加强对数据中心、华尔街银行与加密企业的监管，但分析师普遍认为相关立法难以实质威胁AI投资；CoreWeave过去一个月下跌约39%，Coinbase上周下跌12.7%，KBW银行指数则上升0.9%。若出现共和党保住参议院等非基准结果（概率约25%），数据中心与银行的监管预期可能较快修正。投资部提醒，股市在选后的方向仍取决于美伊局势、11月6日非农与11月10日CPI，而非选举结果本身。
10月的跨资产走势：股票与黄金被减持，美债与能源获增持
10月全月，十年期美债收益率由月初约5.25%回落至约4.93%，为今年最大的单月回落；布兰特原油上升约15%；黄金却下跌约7%，上周更跌穿4,000美元至约3,904美元，白银上周下跌7.8%。投资部认为，在加息预期升温、实际利率仍高的环境下，黄金的避险作用明显减弱，避险资金集中流向美债。股票内部，资金由大型科技流向医疗、能源与必需消费，而非全面撤离股市：Alphabet大跌当日，标普500成分股中逾400只上升；周五等权重标普500只下跌约0.8%，明显少于市值加权指数的1.82%。中国资产方面，南向资金连续11至12个交易日净卖出港股，沪深300指数10月录得2016年1月以来最差的单月表现，中国10月官方制造业PMI回落至49.3，资金仍未回流中国资产。
大型科技的业绩显示需求仍强，市场改以投入能否由自身现金支付重新定价
三家云平台的增速同步加快，Google Cloud增长103%、Azure增长48%、AWS增长39%，AI需求并未转弱，资本开支亦没有下调，亚马逊并表示2027年将明显增加。市场的奖惩取决于投入的资金来源，而非收入增速：微软第三季自由现金流约186亿美元，股价全周仅下跌0.5%；甲骨文公布2028财年下半年自由现金流转正的时间表后，单日上升10.6%；亚马逊过去12个月的自由现金流约为负424亿美元，信用违约掉期由约63基点升至约90基点，股价下跌3.1%。Alphabet全周下跌12.6%，市场把搜索收入增速由上季约17%放缓至12%，解读为AI开始侵蚀搜索业务；投资部的判断不同，搜索放缓主要来自汇率与广告投放时点，同期查询量增速为五年最快，暂未见AI持续侵蚀搜索盈利，需要跟踪的是自由现金流连续两季为负与增发股份带来的摊薄。投资部认为，大型科技股宜按现金自给能力分层看待：现金流为正、或转正已有时间表的微软与甲骨文较为稳健；亚马逊本季中性、中长期配置价值正面；Alphabet与Meta短期受盈利预期下修与股本融资压制，中长期配置价值正面。软件板块同样受压，IGV一周下跌5.7%，ServiceNow业绩后单日下跌约27%，估值已进入长期区间低端，但仍需等待有机增长重新加快。
电子行业出现明显的AI与非AI分化，根源在于存储产能被AI占用
投资部所指的AI直接受益电子，是收入主要来自AI数据中心建设的环节，包括AI加速芯片、高频宽存储（HBM）与服务器DRAM、先进封装与载板、半导体设备，以及光通讯与数据中心电力设备；非AI电子则指需求来自个人与企业终端的产品，包括PC、手机与消费电子，以及供应这些产品的通用芯片与零件。两者过去大致同步升跌，这一季开始分道：AI服务器大量消耗DRAM与HBM，存储厂商把产能优先分配给利润更高的AI订单，存储价格随之大幅上升，同一轮存储涨价，对AI供应链是收入，对终端产品是成本。英特尔第四季收入指引为150亿至160亿美元，低于市场预期的约170亿美元，公司预计PC市场2026年萎缩12%、2027年再萎缩10%，主因正是存储涨价，股价全周下跌24.4%。相反，设备与光通讯环节上升，KLA与泛林集团分别上升8.5%及3.9%，Lumentum上升11.2%。投资部认为，AI直接受益环节的基本面维持正面，PC、手机等非AI电子则宜转为谨慎；对兼有两类业务的公司，应先看AI相关收入的占比，而非按板块一并处理。本周AMD公布的数据中心与PC指引，是观察这一分化能否延续的下一个数据点。
存储需要分品类看待，三类产品的需求与定价方式不同
第一类是DRAM与HBM，即AI服务器的运算存储，需求直接由AI加速芯片的出货带动，代表公司为SK海力士、三星与美光。SK海力士第三季度营业利润约83.3万亿韩元，宣布约100万亿韩元的股东回报，并表示产能已订至2029年，首尔本地股全周上升13.7%。投资部认为，长期协议提高了收入能见度，但协议并未设定价格下限，扩产之后的供需平衡仍未明朗，需求强劲，但存储作为周期行业的定价方式并未改变，现阶段不宜据此给予结构性重估。第二类是硬盘（HDD），即数据中心储存大量冷数据的低成本方案，市场由希捷与西部数据两家主导，扩产审慎，价格与现金回收相对稳定，两者上周分别上升2.2%及6.5%。第三类是NAND闪存与固态硬盘（SSD），AI推理带动企业级SSD需求，但消费电子仍占相当比重，价格与出货节奏波动较大；Sandisk的长期协议已覆盖其2028财年约三分之二的供应，股价全周仍下跌7.0%，铠侠亦因季度指引低于预期下跌6.9%。投资部认为，三类产品中DRAM与HBM的需求最强、HDD的现金回收最稳定、NAND短期受出货节奏拖累，存储板块不宜作为单一整体看待。
